建銀國際證券：港股末季走勢聚焦3因素
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Summary
建銀國際證券研究部宏觀策略團隊發布第4季港股前瞻，指出去年第3季港股經歷了一輪較明顯的估值修復。7月市場快速反彈，8月隨着企業中期業績陸續披露，行情由普漲轉向結構分化，9月以來調整壓力有所增加。展望第4季，預期港股在前期盤整後，將再次進入方向選擇的重要窗口。
本輪反彈初期，估值修復和回補淡倉是兩項重要動力。恒生指數自6月低位一度反彈約15%，遠期市盈率由約10.3倍回升至11.8倍，沽空成交佔比亦顯著回落。目前港股整體估值尚未明顯高估，但「極度便宜」的階段已經過去，單純依靠估值擴張推動指數繼續上行的空間有所收窄。
Key Points
- 恒生指數自6月低位反彈約15%，遠期市盈率由10.3倍回升至11.8倍，估值修復階段已基本完成
- 企業盈利呈現明顯分化：AI硬件、半導體及部分金融板塊韌性較強，互聯網、消費及傳統行業仍有壓力
- 自4月以來恒指今年每股盈利預測持續下調，中報後亦未明顯企穩，顯示第4季將由「估值驅動」轉向「業績驗證」
- AI基礎設施投資已進入萬億美元級周期，但資本開支增速明顯快於經營現金流增長，市場關注點將逐漸轉向ROI驗證
- 南向資金交易活躍度仍處歷史高位，但持續增配特徵明顯減弱；海外資金回流主要由被動資金推動，主動長線機構投資者尚未形成穩定淨流入
Why It Matters
外部環境是第4季最大的變數之一。中東局勢及油價走勢仍需高度關注，若油價持續高位，能源價格可能通過運輸、商品及服務價格形成二階傳導，使美國通脹壓力重新升溫，並強化高利率環境。同時，全球長端利率仍處高位，美債供給、財政壓力，以及AI資本開支帶來的融資需求，都可能繼續推高久期壓力，高估值增長資產仍將受到約束。
綜合來看，預計第4季港股仍以震盪盤整為主，年底前可能再次面臨方向選擇。恒指預計主要運行於22,500至26,000點區間，目前下行風險略高於上行風險，但結構性機會仍然豐富。配置上宜「守正出奇、消極防禦」：以高股息資產作為基礎配置，同時關注盈利支撐較強的硬科技龍頭、戰略資源、能源及相關航運股；此前相對滯漲的互聯網及內需板塊亦存在階段性估值修復機會，並可精選創新藥及高端製造領域的結構性機會。
外部環境是第4季最大的變數之一。中東局勢及油價走勢仍需高度關注，若油價持續高位，能源價格可能通過運輸、商品及服務價格形成二階傳導，使美國通脹壓力重新升溫，並強化高利率環境。同時，全球長端利率仍處高位，美債供給、財政壓力，以及AI資本開支帶來的融資需求，都可能繼續推高久期壓力，高估值增長資產仍將受到約束。
綜合來看，預計第4季港股仍以震盪盤整為主，年底前可能再次面臨方向選擇。恒指預計主要運行於22,500至26,000點區間，目前下行風險略高於上行風險，但結構性機會仍然豐富。配置上宜「守正出奇、消極防禦」：以高股息資產作為基礎配置，同時關注盈利支撐較強的硬科技龍頭、戰略資源、能源及相關航運股；此前相對滯漲的互聯網及內需板塊亦存在階段性估值修復機會，並可精選創新藥及高端製造領域的結構性機會。