建银国际证券：港股末季走势聚焦3因素

建银国际证券研究部宏观策略团队发布第4季港股前瞻，指出去年第3季港股经历了一轮较明显的估值修复。7月市场快速反弹，8月随着企业中报业绩陆续披露，行情由普涨转向结构分化，9月以来调整压力有所增加。展望第4季，预期港股在前期盘整后，将再次进入方向选择的重要窗口。 本轮反弹初期，估值修复和回补空仓是两项重要动力。恒生指数自6月低位一度反弹约15%，远期市盈率由约10.3倍回升至11.8倍，沽空成交占比亦显著回落。目前港股整体估值尚未明显高估，但「极度便宜」的阶段已经过去，单纯依靠估值扩张推动指数继续上行的空间有所收窄。 下一阶段市场能否突破，关键将转向企业盈利增长、资本回报，以及人工智能（AI）投资回报的实际兑现。

外部环境是第4季最大的变数之一。中东局势及油价走势仍需高度关注，若油价持续高位，能源价格可能通过运输、商品及服务价格形成二阶传导，使美国通胀压力重新升温，并强化高利率环境。同时，全球长端利率仍处高位，美债供给、财政压力，以及AI资本开支带来的融资需求，都可能继续推高久期压力，高估值增长资产仍将受到约束。 AI依然是中长期最重要的产业趋势之一，但资本市场逻辑正在变化。大型科技企业资本开支持续扩张，AI基础设施投资已进入万亿美元级周期，但资本开支增速明显快于经营现金流增长。未来一至两年，市场关注点将由「是否继续投资AI」，逐渐转向「投入能否转化为收入、现金流和投资回报」。这并不意味着AI周期结束，而是意味着估值体系将进一步回归盈利和投资回报率（ROI）验证。 综合来看，预计第4季港股仍以震荡盘整为主，年底前可能再次面临方向选择。恒指预计主要运行于22,500至26,000点区间，目前下行风险略高于上行风险，但结构性机会仍然丰富。配置上宜「守正出奇、积极防御」：以高股息资产作为基础配置，同时关注盈利支撑较强的硬科技龙头、战略资源、能源及相关航运股；此前相对滞涨的互联网及内需板块亦存在阶段性估值修复机会，并可精选创新药及高端制造领域的结构性机会。